接上篇4：珠宝研报(四) | 渠道加速下沉势如破竹，周大福加盟管理政策进行了哪些调整和变革？

一、未来增长动力

1、同店增长：黄金消费高景气度，镶嵌类有望触底反弹

黄金同店增长短期在高基数和疫情影响下承压。周大福内地黄金同店增长在去年高 基数（+159.8%）和疫情（深圳、上海等地）影响下，FY22Q4 下滑 13.3%。

长期黄金工艺改进和审美觉醒两者共振，驱动黄金首饰消费继续维持高景气度。2020 年下半年以来的黄金消费热不仅是黄金价格下跌刺激消费带来的，更为重要的是黄金工 艺改进（古法金、5G 黄金）带来的。黄金工艺改进支撑黄金饰品化发展趋势，国潮文化 崛起引发年轻消费群体对古法金的文化认同，因此本轮黄金热更多的是带来增量市场（拓 宽年轻消费群体、非婚嫁需求占比提升），看好黄金消费维持较高景气度。

2021 年定为与钻石年，镶嵌产品复苏可期。2021 年以来镶嵌品类同店增长远低于黄 金首饰，因此公司加大推广和打造钻石产品。例如 2021 年和天然钻石协会合作，青春 88 系列新品上市，同时开设钻石屋门店（D house）专门售卖钻石产品。2022 年以来 1-2 月 周大福内地镶嵌同店呈现高单位数增长，验证了镶嵌品类复苏，尽管受到多地疫情影响， 尤其是 3 月以来上海等华东地区封控，FY22Q4 镶嵌同店增长为-0.4%，表现超出预期。

长期，“产品差异化+渠道端+社交媒体营销”推动镶嵌品类复苏。长期看，产品端周 大福作为国内唯一一家拥有三大钻石供应商看货商资格，掌握优质原材料来源，能够向 高端化（T-MARK）和定制化（D-ONE）发展，与此同时周大福有着清晰产品研发思路， 钻石产品不断上新刺激消费；渠道端，凭借钻石屋的推出增强消费者对周大福钻石产品 的认知；营销端，公司将加大社交媒体中（小红书、抖音）营销投入对钻石产品进行推 广。

2、 开店空间：持续加速开店，空间可达 7800-8500 家

周大福通过“新城镇计划”和“省代”政策，开启一轮渠道扩张。我们认为周大福 本轮开店速度持续超预期的原因在于：1）疫情冲击下龙头和区域品牌表现差异明显，周大福作为行业龙头率先复苏，体现出龙头品牌的韧性；2）随着行业经历了高速成长期， 行业竞争日趋激烈，周大福开店更加轻松化（自动化配货机制、智慧零售工具）和盈利 更具稳定性（品牌力和产品力驱动），吸引加盟商选择加入；3）长期看随着收入水平提 高，消费升级驱动消费者购买优质品牌的产品，而周大福在渠道端（荟馆）和产品端（传 承系列）是最有可能高端化的品牌。

未来周大福将通过四种渠道加速开店：自营，扩大自营开店比例，周大福设定的 自营和加盟门店比例为 3:7；继续执行“新城镇计划”，向没有覆盖周大福珠宝的县级 市进行渠道下沉；除了新城区加盟商开店，也会加大原区加盟商开店；22 年 1 月起推广精致店，门店面积 40-60 平，投资额较一般门店下降一半，更容易达到盈亏平衡，旨在抢占社区店。

根据周大福官网上各省市现有门店数，结合疫情前 2019 年常住人口和人均 GDP 数 据，从而计算各地区开店密度（人均 GDP*常住人口/门店）。我们选取周大福上海市和河北省开店密度为基数，选取的标准是上海市和河北省当前开店密度较高，分别代表高线城市和低线城市的开店潜力，以此为基准静态测算周大福开店空间可达7800-8500 家。

门店存在爬坡期，业绩逐渐提升。参考周大福 FY2016-FY2021 直营门店爬坡数据， 少于 2 年门店的零售值仅为所有门店平均零售值的 55.8%，而 8 年及以上老店可以达到 125.4%，店龄越大零售值越高。门店存在爬坡期，所以低线城市加盟店增速也会高于高线城市门店增速，新开门店的业务潜力逐渐释放。

短期渠道下沉后竞争激烈导致利润受损，长期看盈利向上。近几年头部品牌开店速 度、盈利能力明显高于区域性品牌，行业迎来集中度快速提升阶段。从短期看，渠道下沉可能导致短期利润受损，但是长期看随着竞争格局优化，以及龙头品牌产品力提升， 品牌溢价能力逐渐兑现。

二、 盈利预测与投资分析

盈利预测：内地批发业务高速发展，港澳业务复苏

1、中国内地业务：FY2021 以来周大福内地开店和同店增长超预期，看好周大福开店提速和黄金消费景气度延续，预计 FY2022-2024 内地营业收入同比+40.2%/14.9%/17.5%。

核心假设如下：

1）继续加速开店。周大福 FY2022 内地加盟店新开达 1355 家，开店增速再次超出预期；展望 FY2023，在疫情得到控制情况下，我们认为周大福凭借强品牌力、产品力、渠道力和供应链优势，有望持续加速下沉，FY2023-FY2024 预计周大福珠宝加盟店净增 1000 家/600 家。

2）黄金首饰消费景气度延续，镶嵌品类复苏。我们认为黄金工艺改进和审美觉醒两 者共振，将继续驱动黄金首饰消费维持高景气度；而公司“产品端+渠道端+营销端”加大投入，将驱动镶嵌业务复苏。短期内在高基数和疫情扰动影响下，FY2022-FY2024 预计周大福珠宝直营店和加盟店单店收入分别达+11%/-1%/+3%、+30%/+15%/+8%。

3）经调整毛利率逐渐提升。短期内周大福受黄金产品占比提高和加盟业务占比提高影响，毛利率整体偏低。随着镶嵌品类复苏、高毛利率产品如“传承”系列占比继续提 高，叠加加盟业务占比提高抵消，FY2022-FY2024 预计经调整毛利率分别达到 24.5%/25.8%/27.1%。

4）利润率短期承压，长期不断上升。短期内受疫情影响，周大福直营门店费用偏刚性，预计利润率会短期承压；随着疫情得到控制，在经调整毛利率提高和费用有效控制下，主要经营溢利率将不断上升，FY2022-FY2024 预计分别达到 11.1%/11.3%/12.0%。

2、港澳及其他地区业务：随着疫情控制和未来通关，业绩逐渐恢复和高增长，预计 FY2022-2024 营业收入分别同比+23.4%/+8.7%/+28.6%。

核心假设如下：

1）疫情和通关影响单店收入。周大福香港地区门店在 FY2022 第四季度受到疫情较大冲击，展望未来，疫情得到控制和通关进度是影响单店收入的核心因素。我们保守估计 FY2023 依然受疫情影响，而通关政策则与疫情控制有较大关联，FY2022-FY2024 预计单店收入分别提高+25%/+8%/+25%。

2）利润率短期内受刚性费用影响，长期不断恢复。周大福港澳地区直营门店费用偏 刚性，预计利润率短期内依然在较低水平；随着疫情得到控制，在收入提高摊薄费用和经调整毛利率提高影响下，主要经营溢利率将不断上升，FY2022-FY2024 预计分别达到 3.3%/4.5%/5.6%。

整体业务：FY2022-2024，在内地加速拓店和疫情得到控制下，预计整体营业收入分 别同比+37.7%/14.1%/18.9%。随着传承系列占比提升和镶嵌品类复苏，带动利润率提升， 预计归母净利润分别同比+16.2%/+11.7%/+28.8%，归母净利率分别为 7.2%/7.1%/7.7%。（完。）

作者：浙商证券马莉/陈腾曦，侵删